一、概况：受益猪价反弹，22年农林牧渔行业ROE由负转正

21年下半年猪价低迷导致产能去化，22年下半年猪价大幅反弹，行业盈利情况 出现明显改善。2020-22年农林牧渔行业ROE分别为15.7%、-7.7%、3.1%，主要由 于生猪养殖相关公司利润回升带动板块ROE由负转正。ROE拆解来看，ROE回升主 要源于销售净利率上升，行业整体杠杆率略有下降。 23Q1，猪鸡出现明显分化：猪价下行、行业再次陷入亏损，但亏损幅度较22Q1 有所收窄；白羽鸡等禽养殖领域景气度相对较高。全行业上市公司收入同比增长19%， 营业利润同比增长83%。

(资料图)

二、畜禽养殖：22年生猪板块触底回升，23Q1白羽鸡扭亏为盈

受益2022年下半年猪价大幅反弹等因素，2022年畜禽养殖行业触底回升， 2020-22年畜禽养殖行业上市公司的平均ROE分别为24.1%、-23.5%、2%。2022 年畜禽养殖行业收入同比增长17.1%，收入增长主要来自于出栏规模扩大。 23Q1，畜禽养殖行业收入同比增长20.2%，营业利润同比增长51%，主要由于产 品价格同比上行。 上市公司经营回顾：

（一）生猪养殖：22年盈利改善明显，资产负债率整体略有下降

1. 出栏量：2022年，牧原股份、温氏股份、新希望和天邦食品分别销售生猪 6120万头、1791万头、1461万头和442万头，同比分别增长52%、 35.5%、46.5%和3.3%，牧原股份出栏量增速领先。中小猪企的养殖规模 扩张维持较快增长，2022年傲农生物、唐人神、天康生物、新五丰和巨星 农牧出栏量分别约519万头、216万头、203万头、183万头和153万头，同 比分别增长60%、39.9%、26.4%、368%和75.7%，新五丰出栏增速大增 主要源于吸收合并天心种业以及21年基数较低。 2. 收入增长：2022年，牧原股份、温氏股份、新希望和天邦食品的生猪养殖 业务收入同比分别增长59.5%、44.6%、30.2%和9.2%。

3. 头均盈利：2022年，牧原股份、温氏股份、新希望和天邦食品的头均毛利 分别为360元、415元、209元和318元，同比分别上升34元、1094元、574 元和816元。受益于种猪更新、生物安全防控水平提升等因素，温氏股份的 头均毛利提升幅度最大。4. ROE：2022年牧原股份、温氏股份、新希望和天邦食品的ROE分别为18.5%、13.3%、-5%和12.5%，牧原股份ROE水平继续维持行业领先，天 邦食品出售资产使得ROE提升。

5. 生产性生物资产：截至2022年底，牧原股份、温氏股份、新希望和天邦食 品的生产性生物资产余额同比分别下滑0.2%、增长23.7%、下滑15%和下 滑1.9%，仅温氏股份实现正增长。中小猪企中，傲农生物、唐人神、天康 生物、新五丰和巨星农牧的生产性生物资产余额同比分别-7.2%、 +85.2%、+0.8%、+76.4%、+89.6%，唐人神、新五丰、巨星农牧的增速 领跑。 6. 资产负债率：截至2022年底，牧原股份、温氏股份、新希望和天邦食品的 资产负债率分别为54.4%、56.3%、68%和79.6%，同比分别下降6.9个百 分点、下降7.9个百分点、上升3个百分点和下降0.3个百分点。中小猪企 中，傲农生物、唐人神、天康生物、新五丰和巨星农牧的资产负债率同比 分别下降5.6个百分点、上升1.8个百分点、下降4.6个百分点、上升12.4个 百分点和上升4.2个百分点。

（二）肉禽养殖：22年黄鸡迎来反转，23Q1白羽鸡扭亏为盈

1. 收入：2022年，圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份和立华股份分别 实现营收168.17亿元、21.12亿元、16.09亿元、51.02亿元和144.47亿元， 同比分别增长16.2%、增长1%、下滑9.4%、增长54.1%和增长29.8%，仙坛 股份收入增速领先源于养殖规模快速扩大。 2. 盈利情况：2022年，圣农发展、仙坛股份和立华股份分别实现净利润4.06亿 元、1.23亿元和8.9亿元，同比分别下滑10.3%、增长40%和增长325%，益 生股份和民和股份陷入亏损，净利润分别为-3.87亿元和-4.65亿元。

23Q1， 圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份分别实现净利润0.89亿元、3.14 亿元、0.57亿元、0.92亿元，上年同期分别为-0.65亿元、-2.88亿元、-1.83 亿元、-0.44亿元，白羽鸡产业链各环节均实现扭亏为盈，上游环节盈利更丰 厚；立华股份实现净利润-3.91亿元，黄鸡与生猪业务均陷入亏损，导致公司 亏损幅度同比扩大。 3. 毛利率：2022年圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份和立华股份的养 鸡业务毛利率分别为5.3%、0.8%、-8.4%、2.2%和13.5%，同比分别上升 0.5个百分点、下滑14.8个百分点、下滑26.1个百分点、上升1.6个百分点和 上升3.5个百分点。

三、饲料：22年销量同比微增，行业集中度提升加快

2022年全年饲料产量同比微增，下半年好于上半年。上半年畜禽养殖端持续亏 损，原料成本暴涨，饲料行业面临需求下降与盈利能力下滑的双重压力，行业竞争 加剧；下半年畜禽养殖价格回暖，饲料需求景气逐步恢复，行业经营压力有所减 缓。根据饲料工业协会数据，2022年全国饲料总产量30223.4万吨，同比增长 3.7%。其中，猪饲料13597万吨，同比增长4%；禽饲料12136万吨，同比基本持 平；水产饲料2525万吨，同比增长10.2%；反刍饲料1617万吨，同比增长9.2%。 2020-2022年饲料行业相关上市公司平均ROE分别为16.3%、1.2%、9%。

上市公司经营回顾： 1. 收入：2022年，新希望、海大集团、禾丰股份、邦基科技、播恩集团、大北 农饲料业务收入分别为791.8亿元、848.9亿元、156.4亿元、16.1亿元、17.1 亿元、222.9亿元，分别同比+11.8%、+21.6%、+1.9%、-19.6%、-3.5%、 -1.8%。邦基科技、播恩集团、大北农饲料业务收入下滑主要由于饲料销量同 比下降。 2. 饲料销量：2022年，新希望、海大集团、禾丰股份、邦基科技、播恩集团、 大北农饲料销量分别为2842万吨、2165万吨、399万吨、39万吨、35.4万 吨、532万吨，分别同比+0.6%、+10.3%、-9.9%、-23.5%、-2.3%、-9.9%。 邦基科技产品以猪用前端料为主，产品需求受养殖盈利影响较大，生猪养殖亏 损导致饲料销量下滑幅度较大。

3. 毛利率：2022年，新希望、海大集团、禾丰股份、邦基科技、播恩集团、大 北农饲料业务毛利率分别为6.5%、8.1%、7.8%、13.9%、12.9%、11.5%， 同比分别下降0.03个百分点、下降1个百分点、下降1.6个百分点、上升1.4个 百分点、下降2.8个百分点和下降1.7个百分点，高毛利产品销售占比提升带动 邦基科技饲料业务毛利率同比提升。 4. 吨毛利：2022年，新希望、海大集团、禾丰股份、邦基科技、播恩集团、大 北农饲料吨毛利分别为181元、316元、306元、574元、623元、483元，新希 望、邦基科技吨毛利分别同比提升17元、82元；海大集团、禾丰股份、播恩 集团、大北农吨毛利分别同比下降7元、21元、144元、25元。

四、动保：22年疫苗收入整体下滑，关注潜在新品打开行业空间

2022年动保行业营业收入同比增长6%，2020-2022年行业ROE分别为12.5%、 11.7%、8.6%，下游养殖集中度快速提升以及行业竞争激烈导致行业ROE连续三年下降。2022年1季度动保行业收入同比增长6.3%，环比下降31%，行业ROE为2.37%， 1季度收入同比小幅增长主要由于生猪存栏量同比提升。

上市公司经营回顾： 1. 收入：2022年，天康生物、瑞普生物、中牧股份、生物股份、普莱柯、科前生 物兽用生物制品业务分别实现9.3元、10.3亿元、12.1亿元、14.5亿元、11.8亿 元、9.7亿元，分别同比-5.4%、-4.1%、-15.1%、-15.5%、+10.1%、-10.1%。 2022年动保上市企业动物疫苗收入受上半年畜禽亏损普遍下滑，随着下半年养 殖行业进入盈利状态，动保需求逐步回暖。其中普莱柯受益于核心产品猪圆环支原体二联苗销量大幅增长，动物疫苗收入实现逆势增长。

2. 毛利率：2022年，天康生物、瑞普生物、中牧股份、生物股份、普莱柯、科前 生物兽用生物制品业务毛利率分别为64.0%、63.7%、49.1%、55.4%、62.3%、 74.0%，其中天康生物、中牧股份、生物股份、普莱柯、科前生物板块毛利率分 别同比下滑4.4个百分点、9个百分点、7.4个百分点、3个百分点、6.6个百分点， 毛利率下滑主要由于上游原材料成本上升，以及行业竞争加剧导致动物疫苗产 品价格下降。3. ROE：2022年，天康生物、瑞普生物、中牧股份、生物股份、普莱柯、科前生 物ROE分别为3.8%、8.2%、10.4%、4.2%、6.2%、11.7%，其中天康生物的 ROE同比提升13.4个百分点，主要由于生猪养殖业务大幅减亏。瑞普生物、中 牧股份、生物股份、普莱柯、科前生物分别同比下滑2个百分点、0.07个百分点、 3个百分点、7.3个百分点、6.4个百分点。

五、种业：22年收入同比增长21%，行业库存有所回升

22年受俄乌冲突与南美旱情加深全球农产品供需紧张影响，粮价持续上涨，农 民种粮积极性提高、需种量增加，种子公司销售情况整体表现良好，行业营收和营 业利润分别同比增长21.3%、44%

上市公司经营回顾： 1. 收入增长：2022年，丰乐种业、隆平高科、登海种业、荃银高科、农发种 业分别实现营收30.05亿、36.89亿、13.26亿、34.91亿、52.48亿，同比 分别+14.8%、+5.3%、+20.5%、+38.5%、+39.4%。荃银高科收入增速 较快主要源于水稻等主营业务的快速发展，公司主推品种市场认可度不断 提升，水稻、玉米、小麦销量同比分别增长25.79%、39.36%、65.03%。 2. 净利率：2022年，丰乐种业、隆平高科、登海种业、荃银高科、农发种业 的净利率分别同比-5.29%、-25.88%、+0.11%、+0.38%、+3.85%。农发 种业净利率同比提升相对较高，主要由于22年大宗农产品景气度提升，公 司农药及订单粮贸业务收入及利润同比大增；资产减值、汇兑损益等因素 导致隆平高科净利率下降较多。

3. 存货：粮价高企、行业需种量提升态势下，22年种企普遍提高制种量，截 至2022年底，种企存货整体呈上升趋势，其中隆平高科、登海种业、荃银 高科、农发种业存货同比分别上升0.71%、60.29%、56.23%、68.89%。

六、投资分析

畜禽养殖：从过往周期来看，累计盈利低迷阶段时间跨度是酝酿大级别周期的 必要条件。“五一”期间猪价并未如期上行，进一步打击养殖户积极性，行业产能去 化或有望加快。龙头养殖企业对于非瘟防控的手段与经验日趋成熟，企业成本可预 测性明显提升，企业管理能力和产业链匹配程度的提升等因素成为成本下降的重要来源。板块投资超额收益来源，仍是围绕出栏增长与估值匹配，成本控制能力是实 现出栏增长的必要条件。

饲料、动保：3月下旬以来，豆粕价格有所下行，产业链下游成本压力有所缓解。 2023年饲料行业下游需求、成本两大维度改善将于2季度已逐步显现，饲料行业整体 集中度仍分散，继续重点推荐行业龙头份额提升带来的投资机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）